L’IPO tant attendue a eu lieu : SpaceX est désormais une valeur cotée. Le buzz autour de l’introduction était bien orchestré, le « storytelling» euphorisant. Lors des deux premiers jours de cotation la capitalisation de SpaceX s’envole gagnant jusqu’à 50 % par rapport à un prix d’IPO pourtant généreux (la valeur se paie environ 80 fois son chiffre d’affaires !). La volatilité des IPOs et les excès de valorisation probables font partie intégrante du fonctionnement du marché américain ; les aménagements réalisés pour accélérer l’intégration de SpaceX dans les indices et lui conférer une pondération supérieure à celle autorisée par son flottant limité le sont moins. Si l’on en croit les premières fissures apparues vers la fin du mois, l’euphorie a peu de chances de durer… Le mois de Juin aura aussi marqué l’arrivée de Kevin Warsh à la tête avec un discours plutôt « faucon » qui n’est pas sans contraster avec les objectifs de la Maison Blanche et sans avoir d’implications sur les marchés financiers. Cette possible difficulté à se comprendre n’est pas sans nous rappeler la communication parfois cryptique d’Alan Greenspan qui vient de nous quitter. Pour mémoire, il fut l’un des premiers, en 1996, à évoquer « l’exubérance irrationnelle » des marchés financiers. Il a crié au loup bien trop tôt, mais les investisseurs d’aujourd’hui seraient bien avisés de ne pas oublier l’avertissement de Greenspan : avec des cycles plus courts et un patron de la Fed moins accommodant, l’exubérance de ces dernières semaines pourrait être moins longue qu’escomptée ! Nous revenons sur ces thèmes dans notre lettre d’investissement.

Un mois après le début de la guerre en Iran, alors que se meurt le scénario d’une opération éclair les marchés commencent à envisager une opération de longue durée dont les conséquences sur les marchés se résument en une implication imparable : prix du pétrole élevé = taux élevés et actions en baisse. Car des conditions de circulation dans le détroit d’Ormuz et du niveau du pétrole dépendent désormais tous les prix d’actifs. Comme le résumait bien un gérant américain : que l’on traite de l’Apple ou du 10 ans américain « pour finir nous sommes tous devenus des traders de pétrole ». Les développements des derniers jours ont rappelé qu’il était souvent plus difficile de sortir d’un conflit que d’y entrer. Les seuils de douleur des belligérants sont souvent sous-estimés, Trump élu sur un programme de non-interventionnisme engage son pays dans un conflit majeur... En un mot loin de nous l’idée de pronostiquer une date de résolution de crise. Deux convictionsnéanmoins. La première concerne le seuil de douleur du président américain, ce seuil étant cyniquement plus corrélé au prix du pétrole et du 10 ans américain qu’à tout autre chose le scénario des années 70 devrait être évité. Qu’un tel scénario vienne à être « pricé » par les marchés, cela ne peut être complètement exclu et sans doute aurait-on des points d’entrée. Quant à notre deuxième conviction – plus ancienne – la situation actuelle valide (tristement) que le réveil brutal du prix des matières premières observé il y a plus d’un an déjà s’inscrit surement dans une durée longue. Nous revenons sur ces sujets dans cette lettre d’investissement.

De nombreux gagnants et peu de perdants, c’est le premier constat qui vient à l’esprit à l’heure du bilan annuel des marchés. Certes il y eut bien quelques victimes en 2025 : Côté devises le dollar perd plus de 10% environ contre euros et franc suisse, le yen perd lui aussi près de 1’% contre euros.  Le bitcoin est sérieusement à la peine depuis l’automne, et côté matières premières le Pétrole (référence WTI) perd 20% sur l’année…  mais face à cette poignée de perdants que de gagnants !  L’Or (65% sur l’année ), l’Argent (132% au prix d’une volatilité forte comme le rappelle la fin d’année) les métaux de la transition ( +37 % pour le cuivre) et surtout presque tous les grands marchés d’actions.  De la Corée du Sud (75 % sur un an) à l’Espagne (49%) des valeurs chinoises cotées à Hong Kong (27%) au Nasdaq (21%) quelle vigueur pour tous ces marchés qui - avec des dynamiques-propres- auront terminés l’année sur des progressions élevées. Après une telle année, les investisseurs peuvent légitimement se questionner sur le caractère très consensuel de certains thèmes et sur la stratégie à adopter pour la période qui s’annonce. En effet, identifier le moment où une thématique devient trop consensuelle est un exercice difficile voire impossible, la prise de bénéfices et le rebalancement vers d’autres investissements moins prisés et plus contrariants peut être une option intéressante. Les choix contrariants de cette fin 2025 ne sont pas si nombreux tant l’année a été porteuse pour la plupart des actifs. Néanmoins, le pétrole, les devises asiatiques quelques marchés asiatiques ou certains secteurs boursiers sous pression en sont quelques exemples. En prenant une focale plus longue que la seule année 2025, les émergents et les valeurs matières premières qui avaient largement sous-performé les années précédentes peuvent être rajoutés à l’échantillon. Nous revenons plus en détail sur ces sujets dans cette lettre d’investissement.

« La différence entre Dieu et Larry Ellison ? Dieu ne se prend pas pour Larry Ellison » La boutade lancée à propos du fondateur d’Oracle, avait donné son titre à une biographie fameuse publiée en 1997. 

Est-ce de trop s’être fait traiter de poulet qui se dégonfle ?  Le président Donald Trump a finalement choisi de frapper 3 cibles militaires iraniennes bien avant la fin de la période de 2 semaines qu’il s’était accordé. 

Les investisseurs aiment les anniversaires et les chiffres spectaculaires qui les accompagnent, on ne pouvait passer sous silence ce double anniversaire : 

A peine la dinde digérée l’investisseur européen désabusé notera que -comme d’habitude (16 fois sur 17 depuis 2008 !) -  les marchés américains surperforment les autres marchés et les marchés européens en particulier.  Une routine, encore que l’ampleur de la surperformance de l’indice phare de la bourse américaine en 2024 soit assez exceptionnelle :  23% d’un côté à comparer aux 6 % seulement de ce côté de l’Atlantique pour le Stoxx600.  Différentiel de croissance entre PIB américain et européen, différence de croissance bénéficiaire des entreprises entre sociétés américaines et sociétés européennes, les explications structurelles de la surperformance américaine ne manquent pas et nous revenons dessus plus en détail dans cette lettre… A la lumière du bilan de 2024,  des deux alternatives qui s’offrent à l’investisseur : Rester sur les gagnants (le secteur de la technologie) chez les gagnants (L’Amérique) ou au contraire investir sur les géographies plus en difficulté, nous retenons… les deux alternatives. Il n’est plus temps d’augmenter l’allocation sur les « beaux modèles » américains très chèrement valorisés, à l’inverse les attentes sont tellement faibles sur le deuxième groupe que la moindre embellie produira des retours spectaculaires. La diversification demeure le seul « free lunch », l’adage nous parait particulièrement pertinent pour bien commencer l’année 2025. Nous détaillons ces différents éléments dans nos dernières perspectives trimestrielles.

50 points de base et une date anniversaire

Élections et cohabitation sur les marchés financiers