Dans un temps pas si lointain où le sphynx de la finance se prénommait Alan le modèle FED était très en vogue. Les jeunes lecteurs ne suivant les marchés que depuis une vingtaine d’années risquent de ne pas être familiers avec ce concept partiellement tombé en désuétude. L’idée du modèle FED consistait à comparer le « earnings yield » de l’indice S&P500 avec le taux des obligations américaines à 10 ans. On avait ainsi un baromètre de cherté relative d’une classe d’actif par rapport à une autre. Lorsque les taux à 10 ans offrent une rémunération supérieure à celle du taux de rendement des bénéfices les obligations sont plus attrayantes que les actions, dans le cas inverse les actions doivent être privilégiées. court terme le croisement entre niveau de l’earning yield du S&P500 et taux à 10ans envoie surement un message de prudence : Les actions américaines sont allées un peu vite par rapport aux obligations et un retour à la moyenne reste envisageable. Cela traduit également un marché américain à deux vitesses entre les 7 Magnifiques (plutôt 5) et le reste de la côte moins flamboyant. Sur le temps long l’image est plus mitigée, la faiblesse du marché obligataire américain, le fait qu’il réagisse moins efficacement comme un actif « risk off » trahit une réalité plus structurelle : le niveau d’endettement des Etats-Unis jusqu’ici sans effet sur l’appétit des acheteurs de dette est proche d’un seuil qui incite à plus de circonspections sur les obligations gouvernementales américaines, à fortiori avec un risque inflationniste plus présent. Nous revenons plus en détail sur ces thèmes dans cette lettre d’investissement.

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Cette image n’est pas sans présenter certaines similarités avec la séquence de marché que nous venons de traverser. En effet, les marchés actions poursuivent en février leur formidable rebond entamé en novembre 2023, alors même que les signaux macro sont plutôt mitigés avec une inflation sur une phase de plateau, des taux longs qui repartent à la hausse et un ajustement drastique des anticipations de baisses sur les taux courts (de six à trois en quelques semaines). Dans cet environnement, le maintien d’une approche neutre mais différenciée dans nos portefeuilles semble être la meilleure option. La zone Asie demeure prometteuse entre le Japon dont le rerating n’est pas fini, et la Chine qui se stabilise. Aux Etats-Unis, le parallèle avec 2000 trouve sa limite dans les résultats hors normes des champions de la tech et une valorisation moins extrême, mais cela ne veut pas dire qu’une consolidation à court terme ne serait pas impossible voire souhaitable. Enfin, après l’ajustement des anticipations de baisses de taux, la classe d’actifs obligataires semble plus attractive qu’il y a quelques mois. Nous revenons plus en détail sur ces thèmes dans cette newsletter.

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C’est l’adage qui vient à l’esprit en ce début d’année tant ce premier mois de 2024 semble s’inscrire dans le prolongement de grandes tendances observées l’année passée que ce soit avec une timide remontée des taux longs, une baisse marquée des actions chinoises sur fond de crise immobilière et également le renforcement de la concentration déjà élevée du marché américain autour des « Sept Magnifiques ». Si le début d’année peut laisser à penser qu’à bien des égards que 2024 se profile comme une répétition de 2023, la situation semble bien différente en y regardant de plus près. Les banquiers centraux ont pivoté, et même si les attentes de fin d’année étaient trop optimistes, il n’est pas question de retour en arrière. Le groupe des « 7 Magnifiques » bien que toujours dominant dans son ensemble semble moins impressionnant dans ses différentes composantes, un phénomène qui pourrait s’amplifier en 2024. Enfin, avec les évènements en mer Rouge et le début de la séquence électorale, Janvier marque le retour sur le devant de la scène des risques politiques et géopolitiques avec lesquels il va falloir composer en 2024. Nous revenons plus en détail sur ces thèmes dans cette lettre d’investissement.

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