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C’est ainsi que l’on pourrait résumer la séquence actuelle. Rappelons-nous que le 2 avril, Donald Trump a choqué le monde en décidant d’implémenter de manière unilatérale des droits de douane universels sur les biens importés aux États-Unis : Les îles Heard & Mac Donald bien qu’habitées uniquement par des colonies de pingouins n’y ont pas échappé ; la Russie de V. Poutine plus chanceuse, elle fait figure d’absente dans cet inventaire à la Prévert. À l’époque, il n’avait fallu qu’une semaine pour que Donald Trump sous la pression des marchés et de certains membres clés de son administration comme son secrétaire au Trésor Scott Bessent ne décide une pause de 3 mois. Il faut dire qu’avec des taux longs américains qui commençaient à prendre leur envol, l’alerte avait été sérieuse. À l’époque, seule la Chine engagée dans un bras de fer commercial avec les États-Unis n’avait pu bénéficier de cette pause. Pour cela, il aura fallu attendre début mai et une rencontre au sommet à Genève et qui aura abouti sur une baisse réciproque de 115% des droits de douane entre les deux pays pour les trois prochains mois. Il n’en a pas fallu beaucoup plus pour permettre aux marchés actions de continuer leur rebond. Dans cet environnement pour le moins incertain, la prudence reste de mise à très court terme. La volatilité qui avait explosé en avril s’est rapidement normalisée, mais rien ne dit qu’elle ne connaitra quelque soubresauts cet été. Le risque de dérapage des longs taux incite aussi à rester prudent. Les marchés américains sont restés sourds à la remontée des longs taux pour l’instant, mais cette situation parait peu tenable, d’autant qu’avec des multiples élevés et une croissance bénéficiaire en berne, ils semblent plus fragiles. Nous détaillons ces sujets dans notre lettre d’investissement.
Markov, mathématicien russe né au XIXᵉ siècle, est resté célèbre pour avoir modélisé des processus stochastiques, dont une des illustrations classiques est connue sous le nom de « démarche de l’alcoolique » : sachant qu’un ivrogne avance en faisant chaque fois un pas dans une direction aléatoire, au bout de combien de temps revient-il à sa position initiale ?
En avril, les marchés ont enchaîné de violents comportements contrastés. Pourtant, malgré cette volatilité extrême, malgré les nouvelles contradictoires distillées à un rythme soutenu par le président Donald Trump, les actions américaines terminent le mois quasiment inchangées… à l’image de l’ivrogne revenu à son point de départ sans vraiment savoir comment.
La comparaison a ses limites : à chaque étape, l’ivrogne n’a aucun souvenir de son pas précédent. On peut penser, au contraire, qu’il existe dans les marchés des effets de mémoire non négligeables. Mais la question qui nous intéresse est désormais la suivante : si l’on est plus ou moins revenu au point de départ, est-ce à dire que les nouvelles contradictoires du mois d’avril se sont finalement annulées les unes les autres ? Est-on, peu ou prou, revenu à la situation de fin mars ? Ou bien est-ce que les marchés font preuve de complaisance et interprètent mal une réalité nouvelle ?
Nous nous attelons à répondre à ces questions dans notre lettre d’investissement. Néanmoins, une large partie du reste du monde (Europe, Amérique du Sud, Asie pour partie…) nous paraît, sur le plan boursier, plus fréquentable. À l’image de la séquence de début d’année, le besoin — devenu nécessaire — de diversification, dont nous avons souvent parlé, s’amplifie. Pas plus exposés que les États-Unis aux tarifs douaniers, ces investissements « hors US » permettent d’éviter d’être dans l’œil du cyclone si Donald Trump revenait avec un nouvel épisode d’innovation économique délirante. En un mot : rester dans le jeu tout en s’immunisant partiellement contre une possible baisse de la prime d’exceptionnalisme américaine.
Si historiquement l’expression désignait le bref retour de Napoléon Bonaparte en France entre mars à juillet 1815, elle est restée pour marquer l’état de grâce dont jouit un nouveau gouvernement et pendant lequel il peut lancer ses réformes les plus ambitieuses. Rarement l’expression n’a semblé si à propos dans le cas de Donald Trump tant il semble sur tous les fronts : de la résolution des crises internationales au Moyen-Orient et en Ukraine en passant par le lancement d’un plan à 500 Mds USD dans l’Intelligence Artificielle ou aux coupes dans l’État fédéral mises sur pied par le DOGE (Department Of Governmental Efficiency) d’Elon Musk. Depuis un mois, les regards du monde entier sont tournés vers la Maison Blanche et son locataire mi-sidérés et mi-inquiets, se demandant déjà ce que les 47 mois restant du mandat présidentiel de Donald Trump peuvent réserver… La période de grâce n’est pas finie, mais elle se révèle pleine de surprises : Les sujets internationaux, renversements d’alliance et la guerre commerciale prennent le pas sur les sujets économiques domestiques (quid de l’inflation) et les promesses de baisses d’impôts du candidat Trump. Une raison selon nous pour rester vigilant sur le marché américain dans un contexte de valorisation et d’attentes toujours élevées. Quand bien même la menace de droits de douane demeure un risque de court terme, le retrait américain et l’émergence d’une nouvelle dynamique européenne constituent une opportunité pour poursuivre l’intégration européenne. Une raison pour ne pas délaisser ce continent et s’intéresser aussi aux « cent-jours » de M. Merz ! Autant de sujets sur lesquels nous revenons dans cette lettre.
L’investiture de Donald Trump date d’à peine deux semaines mais le président américain avait volé le départ occupant, saturant l’espace médiatique depuis les deux derniers mois. Tant sur les sujets sociétaux que sur les sujets économiques, Donald Trump était partout et les marchés pourtant prompts à anticiper avaient parfois du mal à tenir le rythme. La prédominance écrasante des Etats-Unis n’est pas une nouveauté, la décomposition de performance des marchés mondiaux de l’an dernier nous laisse avec un constat sans appel : la quasi-totalité de la performance 2024 était due aux titres américains ! Et même en regroupant tous les pays d’Europe en une seule catégorie ils seraient à peine visible ! « US, what else ? ». Aucun doute, Trump et son acolyte Elon Musk vont continuer à occuper l’espace médiatique mais en ce qui concerne les marchés financiers friands de « narrative » renouvelées il nous semble que les « Trump trades » perdent de leur dynamique. La nouvelle histoire boursière est peut-être plus proche de nous. Pour reprendre les mots de Larry Fink (le PDG de Blackrock) prononcés au forum de Davos « Le pessimisme est trop excessif sur l’Europe ». Ce « narrative » gagne du terrain, au même titre que celui de la guerre commerciale et pourraient être dans des registres différents des sources d’opportunités pour les prochains mois. Nous revenons plus en détail sur ces sujets dans notre newsletter.
Le cinéma hollywoodien est coutumier pour ses films à succès de la programmation de suites plus ou moins réussies. A bien des égards, le retour de Donald Trump à la Maison Blanche n’est pas sans évoquer ces suites cinématographiques, dans lesquelles le héros revient dans une nouvelle intrigue après un laps de temps plus ou moins long. S’il est encore trop tôt pour dresser le bilan économique de la deuxième mandature de Trump, force est de constater que les marchés en particulier américains ne sont pas restés indifférent au retour annoncé de Donald Trump avec une hausse d’un peu moins de 6 % sur le mois. Nous revenons plus en détail dans cette lettre sur cette actualité et les thèmes qui animent les marchés depuis lors. Avec la victoire des Républicains à la Maison Blanche et au Congrès, les « Trump trades » de 2016 trouvent un regain d’intérêt. Parmi ceux-ci, un, retient notre attention : celui des petites et moyennes valeurs américaines. Il s’agit en terme relatif du segment de marché américain le moins chèrement valorisé et qui pourrait bénéficier de la dérégulation promise, ce volet du programme étant aussi le plus facile et le moins coûteux à mettre en œuvre. Quant au reste, nous préférons adopter une certaine prudence, en se rappelant qu’il faudra attendre fin janvier 2025 pour voir les premières mesures mises en musique.
Marchés et Élections Américaines
Les investisseurs sont friands de données historiques, d’observations de marché sur des périodes longues, inlassablement ils cherchent des comportements « historiques » reproductibles. Ainsi à la question « Y a -t-il des mois plus favorables que d’autres pour la bourse ? » La réponse est oui. Incontestablement les performances ne sont pas réparties de façon aléatoire. En fait ce oui est un plutôt un « oui mais » comme le montre le cas récent du marché de Hong-Kong. Car si septembre est un des plus mauvais mois boursiers pour la bourse en général et celle de HK en particulier il se trouve que cette année le marché Hongkongais a gagné environ 20% en septembre…la statistique peut s’avérer être un faux ami. Une expérience douloureuse ne va pas dégouter les amateurs de statistiques et à l’approche des élections Américaines. Les effets de très court terme sont généralement conformes aux attentes mais à moyen et long terme il y a beaucoup trop de facteurs en jeu pour construire une allocation en fonction d’un programme politique. Aurions-nous une boule de cristal avec les résultats du 5 novembre le portefeuille resterait le même. Il est plus utile de se concentrer sur les fondamentaux et la valeur des sous-jacents. De ce point de vue un peu de prudence en fin d’année vis-à-vis de la cote américaine ne devrait pas nuire. On parle souvent des valorisations élevées dans la technologie et de l’exception américaine mais lorsque Walmart se paie sur un multiple de 35 fois les bénéfices il est tentant de regarder… ce qui est moins exceptionnel... Nous revenons plus en détail sur ces points dans notre lettre d’investissement.
Volmageddon estival
Le mois d’aout s’est achevé doucement, les marchés américains ont fini sur leurs plus hauts niveaux après une progression de près de 3% sur le mois, l’inflation publiée mi-aout aux Etats-Unis estrevenue sous la barre des 3%, la baisse des taux en septembre semble désormais en bonne voie et Jérôme Powell lors du sommet de Jackson Hall a rassuré les derniers inquiets. Pour un vacancier parti fin juillet sans se préoccuper de l’actualité boursière un mois d’aout sans histoire et rémunérateur. Le voisin du vacancier parti une semaine plus tard a vécu une autre histoire et ne se souviendra pas de ce mois d’été comme d’une tranquille promenade de santé. Car début aout les marchés ont eu des comportements d’une violence inouïe : Le Nikkei a perdu 12 % en une seule séance et dans les heures qui ont suivi -le lundi 5 aout- le VIX indice de volatilité du marché américain s’envolait au-delà de 50 avant de finir à 38. A la fin du mois, le Vix est revenu sur un seuilproche de 17 et tout semble rentré dans l’ordre avec néanmoins plusieurs questions en suspens sur le débouclage des opérations de « carry-trade » en JPY, la trajectoire d’inflation et les perspectives de récession aux Etats-Unis . Nous développons les raisons de l’agitation de début Août et ces thèmes dans cette lettre d’investissement.
Pas de trêve olympique sur les marchés financiers
Le mois passé, nous nous faisions écho de la situation politique française et des incertitudes qu’elle engendrait au lendemain du 1er tour des élections législatives. A l’issue du 2nd tour, aucun parti ou coalition n’est finalement en mesure d’obtenir la majorité absolue, avec néanmoins quelques surprises sur l’ordre d’arrivée. L’attention s’est rapidement tournée vers les Etats-Unis avec une actualité particulièrement chargé entre l’assassinat manquée de Donald Trump, une convention républicaine aux accents messianiques, et un Joe Biden de plus en plus isolé contraint à l’abandon au profit de Kamala Harris… Avec autant d’incertitudes, on aurait pu s’attendre à quelques soubresauts sur les marchés financiers. Il n’en a rien été avec des marchés globalement orientés à la hausse tout au moins pour la première quinzaine de juillet, avant que la fin de mois ne se révèle plus chahuté… Au-delà de l’incertitude politique retrouvée, le calme apparent des marchés financiers en Juillet doit inciter à une certaine prudence : Les marchés obligataires sont résilients jusqu’au moment de leur décrochage. Les phénomènes de « deleveraging » et de débouclage des positions de « carry trade » sur le JPY, de même que la rotation en dehors des grandes valeurs de la Tech demeurent des facteurs de volatilité et sont susceptibles de créer des effets de bord désagréables pour l’investisseur. Nous développons ces idées dans cette lettre d’investissement.
Cycle et effets saisonniers
Malgré quelques soubresauts en fin de mois, Mai s’achève sur une performance solide pour beaucoup de classes d’actifs. Les marchés d’actions s’envolent vers de nouveaux sommets en particulier pour les grands indices boursiers américains S&P500 et Nasdaq100 en tête. Les actions chinoises qui ont longtemps été aux abonnées absentes du marché haussier donnent l’impression de vouloir se réveiller enfin. Les matières premières qui pour la plupart avaient été fortement sous pression en 2023 ne sont pas en reste et poursuivent leur rebond. Les marchés obligataires qui restent décevants cette année connaissent néanmoins une légère embellie sur fond de stabilisation des taux longs. Alors « sell in May and go away » ? Bien que tentante sur le papier, cette stratégie s’avère rarement payante car elle implique d’avoir juste à la fois sur le timing de sortie et sur celui de réinvestissement. Le fait de manquer l’une ou les meilleures séances de l’année s’avère particulièrement néfaste pour les performances composées sur le temps long. Dans un monde où l’inflation est toujours vivace, les actions et les matières premières restent les armes de long terme les plus efficaces pour lutter contre celle-ci, en travaillant judicieusement sur ses axes de diversification et de sélection. Nous revenons plus en détail sur ces sujets dans notre prochaine lettre d’investissement.
Discutons
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